2021年10月30日，清华大学国有资产管理研究院和《经济观察报》在北京联合发布《A股上市公司自由现金流量创造力99强 （FCF Top99）报告》。该报告由清华大学经济管理学院会计系教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任谢德仁带领的团队研究编制。报告基于“能否持续创造现金增加值，是上市公司是否创造股东价值的唯一标准”之理念，先行围绕上市公司自由现金流量创造进行多维度的深入研究，在报告中推出了2016-2020年五个年度的A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top99）榜单。

  自上世纪90年代去杠杆和国有企业债转股开始，企业财务困境的成因和演变逻辑，备受会计学者关注。在谢德仁看来，一个非公益类的企业，无论是为包括股东在内的直接利益相关方创造价值，还是要为更广义的利益相关方创造价值——如履行慈善捐赠、精准扶贫等社会责任——最终都需要发生现金流出，而现金的可持续来源是自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)。

  如果一个企业长期看不能创造自由现金流量，就没有能力持续为利益相关方创造价值，其有极大概率在客观上处于依靠筹资活动所得现金去支付利息和给股东分红，即处于“庞氏利息(Ponzi Interests)”和“庞氏分红(Ponzi Dividends)”之双庞氏状态。

  自由现金流量创造力(Free Cash Flow Creativity，FCFC)，其实是在追问企业和其利益相关方一个常识性问题：长期来看，一个企业能否自己“养活”自己？为此，谢德仁提出和设计了一个度量自由现金流量创造力的原创性指标——净资产自由现金流量回报率(Free Cash Flow on Equity，FCFOE)。

  长期来看，A股上市公司究竟能否自己“养活”自己？谢德仁和研究团队发现，上证红利50指数成分股公司虽然股利收益率高于一般的上市公司，但自由现金流量创造力其实很弱，基本上处于庞氏分红状态。 谢德仁和研究团队还发现，A股16家上市商业银行的自由现金流量创造力也很弱，处于庞氏利息和庞氏分红状态。

  虽然2013年以来，谢德仁和研究团队每年都在测算A股上市公司的自由现金流量创造情况，但由于自由现金流量的特性所决定，需要长时期的现金流量数据，才能合理判断一个企业的自由现金流量创造力，而中国上市公司1998年才开始编报现金流量表，所以相关统计分析只是在课堂中进行了报告。

  直到2019年下半年，上市公司2018年年报数据可以在数据库完整获取，一些1998年及此前上市的公司已累积有21年的现金流量数据，研究团队决定把对A股非金融行业上市公司的自由现金流量创造力的数据分析结果向社会进行报告。

  但研究的发现并不乐观，在1998-2018年间，虽然A股公司资本回报支付能力在不同年份、不同行业、不同地区、不同板块、不同产权性质、不同成长性、是否属于重要股指成分股、是否属于A+H股、不同盈利能力和不同投资规模的公司间有一定的差异，但总体上是不尽如人意的。

  几乎所有的A股公司都发生过“庞氏利息”与“庞氏分红”行为，超过八成的A股公司长期持续存在庞氏行为，即使是那些2007年之前已上市且未被借壳的公司，也有超过七成长期处于庞氏利息状态，超过八成长期处于庞氏分红状态，故A股公司存在较为严重的“双庞氏”现象，即庞氏利息和庞氏分红行为相当普遍。换言之，相当多的A股公司长期自己“养不活”自己，资本回报支付能力孱弱。

  显然，就A股公司过去21年间的自由现金流量创造力和资本回报支付能力而言，总体上没有达到企业高质量发展的要求，这种微观企业基础是难以支撑我国宏观经济高质量发展的。但是，研究也发现，A股公司中有近两成的公司自由现金流量创造力比较好，具有较强的持续资本回报支付能力。

  近两年的一系列企业债券违约和双庞氏状态很严重的房地产企业陷入财务困境，在研究者看来，这是中央为了实现中国经济增长模式由高速发展向高质量发展转型、防范和化解系统性金融风险而在主动、可控地利用市场化、法治化手段“去庞氏化”。而降低乃至基本去除中国经济中的“庞氏化”成分，就需要包括投资者、企业管理层、监管机构等在内的资本市场参与者建构、重视和践行自由现金流量创造理念，促进企业提高自由现金流量创造力，真正提升为利益相关方创造价值的能力。

  为推动上述目标的实现，助力中国经济转型和企业高质量发展，谢德仁教授带领的团队研究撰写了《A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top99）报告（2016-2020）》，并由清华大学国有资产管理研究院和《经济观察报》2021年10月30 在北京联合发布。严格意义上，创造了自由现金流量未必一定能够创造股东价值，只有进一步创造现金增加值，才能真正创造股东价值。为此，谢德仁教授团队还将研究并发布A股上市公司现金增加值创造力（CVA Top）报告。